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飞马国际:能源业务利润率下滑致2季度业绩低于预期

时间:11-07-29 00:00    来源:长江证券

飞马国际今日公布2011年中期报告,公司上半年实现营业收入35.68亿,同比增加208.92%,其中2季度营业收入15.41亿,环比1季度下滑24.01%;上半年营业成本34.37亿,同比增加222.72%,其中2季度营业成本14.82亿,环比1季度下滑24.25%;实现归属于母公司净利润4360万元,同比增长36.97%,其中2季度实现归属于母公司净利润1659万元,环比1季度减少38.60%;实现EPS0.14元,其中2季度实现0.05元。

第一,收入增长来自能源业务扩张

公司营业收入增长的主要贡献来自于贸易执行中能源业务的增长。今年上半年贸易执行业务占总收入比例提升至96.19%,比去年下半年提高11.07%。而贸易执行中,能源行业的收入占比在近期的扩张是贸易执行业务增量的主要来源,其收入占比从去年的65.88%,提升至今年中报的91.24%,增长40%;而其毛利占比从去年的45%提升至目前的60%,增长33%。

第二,能源业务利润率下滑是业绩增长瓶颈

公司整体毛利率环比1季度有0.21%的提升,但同比去年同期有4.14%的下滑,主要源于能源业务毛利率下滑。毛利率下滑一方面来自市场压力,公司为了达到销售目标很可能折价销售;另一方面来自高油价的成本压力。考虑到公司煤炭业务议价能力和抵御成本能力弱,能源业务毛利率难有大幅回升空间,公司后期很可能进入“量增无利”的怪圈。

第三,公司期间费用增长过快进一步打压公司盈利能力

上半年,公司的销售费用和财务费用出现大幅度增长,致使期间费用率在Q2继续走高,且增长过快。尤其是销售费用和财务费用的幅度增加,印证了我们之前的观点,公司销售费用上升是为了极力拓展煤炭业务,而财务费用上升主要是由于业务扩张之后,公司向银行再扩大授信的结果。公司财务费用率一直高于行业,说明公司依赖债务融资的发展方式没有得到改变。公司正处在开拓业务时期,期间费用率的攀升放大了毛利率的下降效果,使得净利率也不断下行。如果不是公司近年的非经营性收益和公允价值变动做对冲,净利率下滑幅度可能更大。

第四,下调飞马国际评级至“中性”

虽然今年下半年公司计划投资1.69亿元的煤炭供应链网络建设项目预计能够建成投产。但其业务毛利水平维系能力差,上下游强势不改,用利润换业务量的发展模式不被看好。据我们之前调研了解到,公司联系的上游煤炭资源并不多,体现公司资源获取能力并不强,业务的持续扩张性又将成为困扰。我们预计公司今明两年的期末摊薄EPS分别为0.30元和0.38元,对应PE分别为29倍和23倍,下调公司评级至“中性”。